巴菲特如何运用杠杆！
今天重发一次，加上了音频。明天我们将推送最后的第4篇。
先知芒格已经95岁了，巴菲特到今年8月份的时候就是89岁了。他们的信写了几十年，我们也当做圣经一般读了很多年。其实也许真的一切都快到曲终人散的时候了。所以我想不能再偷懒了，陪着大家一起重新把这么精彩的，像圣经一样的致股东信读一遍。我们就从2018年最新的一封开始，我陪着大家，咱们一起来看一看。中间可能有些个别的字句发音不够准确，请大家谅解。
全文分为4次连载，请持续关注。文末有前2篇的链接。
我们接下来的按收益排名靠前的五家非保险子公司（这里按字母顺序排列）分别为：ClaytonHomes，International Metalworking，Lubrizol，Marmon和Precision Castparts，他们在2018年的税前利润总额为64亿美元，高于在2017年获得的55亿美元。
再接下来的五家公司（Forest River，JohnsManville，MiTek，Shaw和TTI）去年的税前利润为24亿美元，高于2017年的21亿美元。.
伯克希尔拥有的剩余非保险业务 - 有许多 - 在2018年的税前利润为36亿美元，而2017年为33亿美元。
在此，巴菲特强调，总的来说，这些税前的净利润实际增长幅度是24%，并不是非常的高，但是税后净利润增长47%，这是由税率的变化导致的。
保险，“浮存金”和伯克希尔的资金
我们的财产/意外伤害险（“P / C”）保险业务 - 我们的第五个树林 - 一直是推动伯克希尔自1967年以来发展的关键，那一年我们以860万美元收购了National Indemnity及其姊妹公司National Fire＆Marine。今天，National Indemnity是以净值衡量世界上最大的财产/意外伤害险公司。
巴菲特在1967年之前，也就是他的前期个人财富的积累，完全是模仿老师格雷厄姆的“捡烟蒂”或者说套利的方法，从某种角度上来说，巴菲特前期那些年的方法是不值得今天的价值投资者学习的，因为套利的模式是不稳定性的。
但是从1967年买下国民保险之后，一切改变了。巴菲特开始认真地学习企业是怎么做的，他更多地站在商业世界的角度去考虑问题。
这篇文章大家可以看一下，介绍了巴菲特的成长背景《巴菲特的5个阶段》
我们被P / C业务吸引的一个原因是该行业的商业模式：P / C保险公司预先收取保费并在以后支付索赔。在极端情况下，例如因接触石棉而引起的索赔，或严重的工作场所事故，付款可能持续数十年。
这种收费在先，付款在后的模式让P / C公司持有大笔资金 - 我们称之为“浮存金”的资金 - 最终会归其他人。与此同时，保险公司为了自己的利益而用这个浮存金去投资。虽然保单与索赔会来来去去，但保险公司持有的浮动金通常与保费金额相比却相当稳定。因此，随着业务的增长，浮存金也在增长。它是如何增长的？如下表所示：
Year / Float (in millions)*
1970 $ 39
1980 $ 237
1990 $ 1,632
2000 $ 27,871
2010 $ 65,832
2018 $ 122,732
*包括因人寿，年金和健康保险业务而产生的浮动。
大家可以设想一下，在经过漫长的48年之后，这笔细小的现金流仿佛从一股自来水变成大江大河。这笔庞大的现金流都可以归巴菲特使用。虽然最后肯定还是要赔出去一部分，但过程中可以为他所用，这是一个非常棒的商业模式。
我们可能会经历浮存金的下滑。 如果是这样，下降将是非常缓慢的 - 在任一年其下降不会超过3％。 我们保险合同的性质使我们永远不会受到相对我们现金资源而言具有重要影响的即时或短期资金要求。这种结构是被设计出来的，是我们保险公司无与伦比的财务实力的关键组成部分。这一实力永远不会受到损害。
因为巴菲特的信誉优质和保险公司的财力雄厚，浮存金的减少不会非常剧烈。举个例子，国民保险卖了一份保单，约定在发生某种事件时约定赔偿财产险或意外险，但不会一次性给付，可能是每年赔付百分之几。这意味着即使在任意年份发生全面性的索赔，对伯克希尔造成的现金流缺口压力仅变动百分之几，如果有新的业务带来新的现金流，这个缺口还会小很多。
但是要注意到，这种特殊的且极其占尽优势的条款，不是人人都能得到的。是要精心努力工作48年，已向所有保险者证明过：即使这个条款看上去对你不利，但是我们的实力和我们的信用决定了，这个条款能够真实兑现。
如果我们的保费超过我们的费用总额和最终损失，我们的保险业务会记录承保利润，并将其增加到浮存金产生的投资收益中。当获得这样的利润时，我们享受免费资金的使用 - 而且，更好的是，通过持有它还能获得报酬。
如果最终没有赔很多钱，巴菲特就从巨额的保费中赚到了差价，即承保利润。其次，在这些钱没有被赔出去之前，巴菲特已经拿这笔钱做了很多的长期投资，又赚了很多钱。巴菲特觉得这就是第五块树林的美妙的商业模式。
不幸的是，所有保险公司都希望实现这一美好结果，由此带来的激烈竞争使得整个P / C行业会在重大的承保亏损下运作。本质上，这种损失是该行业为获得浮存金而付出的成本。 尽管所有公司都享有着浮动收益，但与其他美国企业相比，激烈的竞争几乎可以保证保险业将继续获得低于正常水平的有型净资产回报。
对于众多保险公司来说，因为大家都想学习这个模式，于是保费收得非常的低，承诺的赔偿却越来越高。结果是投资收益也许能赚钱，但是承保很可能没有利润甚至是亏损的。所以这种激烈的竞争几乎可以保证保险行业将获得低于正常水平的净资产的回报。因此，整个行业并不是像大家想象的那么美妙。我再次提醒一下所有A股的投资者，这个行业的模式很美妙，但那仅指少数可以做到的企业，大多数是做不到的。
承保能不能形成竞争优势是极其重要的。如果在承保环节不能够实现承保利润，而是寄托于炒股炒房的投资收益来赚钱，这就不是一个完美的商业模式。
不过，我喜欢我们的前景。 伯克希尔无与伦比的财务实力使我们在投资浮存金时具有比其它P / C公司更大的灵活性。我们可以使用许多的替代品来投资，这对于我们而言始终是优势，偶尔也会提供重要机会。 当其他保险公司受到限制时，我们的选择就会扩大。
此外，我们的P / C公司有很好的承保记录。 伯克希尔目前在过去16年中有15年赚到了承保利润，2017年除外，当时我们的税前亏损为32亿美元。 在整个16年的时间里，我们的税前收益总计270亿美元，其中2018年赚去了20亿美元。
此处，要特别向大家介绍一件事。2011年的时候，美国一家非常著名的对冲基金AQR，他们写了一篇非常经典论文《Buffett's Alpha》，对巴菲特的投资业绩进行了结构性的分析，结果令人吃惊的。
其中，巴菲特1/3的业绩来自于长期风险溢价，有1/3的业绩是来自于巴菲特很强的选股和择时的能力，最后1/3的原因可能超乎大家的想象，实际上是来自于几乎无风险的杠杆。
实际上，巴菲特获得的投资收益当中，有一块是来自于动用了保险公司的浮存金去进行投资。巴菲特从2018年回顾过去的16年，有15年间的承保利润是赚钱的，在保险本身业务不亏钱的情况下，又拿这个业务的钱去做投资，实际上就是用了0利息成本的杠杆。
当然，大家千万不要得出一个结论：巴菲特炒股也用杠杆，所以我也用高杠杆。请大家注意，这不是一回事。除非你能做到：第一，你的现金流更多；第二，你也能向巴菲特一样借助无息杠杆，甚至是别人倒贴给他。如果你做不到，对于你而言杠杆就是具有风险的。
这一记录并非偶然：严格的风险评估是我们保险经理的日常关注点，他们知道浮存金的好处可能会被糟糕的承保业绩所淹没。 所有保险公司都会这样说，但在伯克希尔，它是一种宗教，旧约的风格。
巴菲特在这里语意双关。接替他掌管的将是阿吉特，也是一个保险业的奇才。
在大多数情况下，企业的资金来自两个来源 - 债务和股权。 在伯克希尔，我们在箭袋中有两个额外的箭头可以谈论，但让我们首先解决传统的组件。
我们谨慎使用债务。 应该指出，许多管理人员不同意这一政策，认为重大债务会提升股权所有者的回报。 这些更大胆的首席执行官大多数时候都是正确的。
所以很多大胆的CEO们为了个人的利益都很情愿这么做。
然而，在罕见和不可预测的时刻，信贷消失而债务变得致命。一个俄罗斯 - 轮盘赌的方程式 - 通常是胜利，偶尔会死 - 可能会对那些只经历公司上升期但没有经历其下行期的人有经济意义。但这种策略对伯克希尔来说是疯狂的。理性的人不会冒失去他们所拥有的东西的风险来换取他们没有和不需要的东西。
那些只经历过公司上升周期，没有经历过下行周期的CEO们，他们觉得未来要么胜利要么死。于是借很多钱，赌一把企业的前景，疯狂地发展一下，企业做得好我们发大财，做的不好就死掉。如果CEO们只经历过美好的春天，他们其实不知道死是什么含义。我们再念一遍：理性的人不会冒失去他们所拥有的东西的风险来换取他们没有和不需要的东西。这种举债的模式对于伯克希尔来说是很疯狂的，巴菲特不能接受。
您在我们的合并资产负债表上看到的大部分债务 - 见第K-65页 - 都存在于我们的铁路和能源子公司，这两家公司都是资产密集型公司。在经济衰退期间，这些企业的现金产生仍然很充裕。他们使用的债务相对于他们的业务是合适的，且无需伯克希尔担保。
我们的股权资本水平是另一回事：伯克希尔的3490亿美元在美国企业中是无与伦比的。通过长期保留所有收益，并允许复利产生其魔力，我们积累了资金，使我们能够购买和开发前面描述的有价值的树林。如果我们遵循100％的支付政策，我们仍将使用我们从1965年开始的2200万美元。
除了使用债务和股权之外，伯克希尔还从两个不太常见的企业融资来源中获益。其中较大的一个来源是我所描述的浮存金。到目前为止，这些资金虽然在我们的资产负债表上被记录为巨额净负债，但对我们来说比同等数量的股权更具实用性。那是因为他们通常伴随着承保利润。实际上，我们在大多数年份都因为持有和使用其他人的钱而获得报酬。
大家想想看，股本金真的没有成本吗？其实股本金有一个你内心深处评估的一个机会成本。比如说你可以去买个余额宝，或者存银行有个四五个点的收益，而现在拿这笔钱去开了一家酸菜鱼店，则至少要求收益要跑赢四或者五。实际上，资本金是有一个心理上的机会成本的概念。
巴菲特认为资金来源除了债务和股本金之外，第三个是保险的浮存金，它不仅没有机会成本，而且还是别人倒贴给他的，这当然是好东西。
正如我以前经常做的那样，我要强调的是，这一愉悦的结果远非一个确定的事情：评估保险风险的错误可能是巨大的，可能需要很多年才能浮出水面。（想想石棉。）一场将使卡特里娜和迈克尔飓风相形见绌的重大灾难 - 可能是明天，也许是几十年后的飓风。 “巨灾”可能来自传统的来源，例如飓风或地震，或者它可能是一个完全出乎意料的事件，例如，网络攻击带来的灾难性后果超出了保险公司现在所考虑的范围。当这样的大灾难发生时，作为保险公司，我们将承担属于我们份额的损失，它们将会很大 - 非常大。然而，与许多其他保险公司不同，我们将在灾后第二天扩张业务。
巴菲特向大家再次强调了这个问题，第一点，浮存金一定得是负的；第二点，一定要确保终极的风险是可控的，至少是你能承受。如果在不能承受的情况下动用浮存金，这种隐形杠杆也未必就是合适的。
巴菲特解释说，比如说我们买了一个巨灾险。为什么有保险公司愿意保证巨灾险呢？是因为巨灾很难预测，如果像预测明天会不会下雨这样简单，恐怕就不会有巨灾险。
最后一个的资金来源 - 再一次展现伯克希尔的与众不同 - 是递延所得税。这些是我们最终会支付的负债，但同时也是无息的。
正如我之前所说，我们的505亿美元递延税项中约有147亿美元来自我们持有股权的未实现收益。 这些负债在我们的财务报表中是按当前21％的公司税率计算的，但其支付却是当我们出售时按照当时的税率支付。从现在到将来，我们实际上拥有一笔免息的“贷款”，这笔贷款使我们能够有更多钱用于股权投资。
这些未实现收益一旦变现的时候，就要向美国财政部上交资本利得税。然而，巴菲特一直不卖，从税率为35%的时候一直拿到税率为21%，（当然以后税率是高和低，巴菲特也不知道），但总之，这笔省下来的钱相当于伯克希尔有一部分钱是归美国财政部，但是财政部收不走，可以看做是伯克希尔获得了一笔免息贷款。
如果说我们开了一家有限公司，今年报表上出现了利润，按照正常的税法，我们今年就得交企业所得税了。但是美国的税法是，如果你持有了股票，只有把股票卖掉的时候才交这个税，不卖的时候是不交的（即使浮盈，只要不卖出，也不用交税），所得税实际上是被递延了。如果有人在美国做短线，每年都折腾，相当于每年都要把税交给美国财政部。
另外还有283亿美元的递延税，这是因为我们能够在计算我们目前必须支付的税款时加快工厂和设备等资产的折旧。我们记录的前端税收节省在未来几年逐渐逆转。 但是，我们会定期购买其他资产。 只要目前的税法继续存在，这一资金来源的金额就会继续上升。
随着时间的推移，伯克希尔的资金基础 - 这是我们资产负债表的右侧 - 应该会增长，主要是通过我们保留的收益。 我们的工作是通过在资产负债表左侧增加有吸引力的资产将资金有效地利用。
伯克希尔在传统的、特别稳健的铁路、能源等行业，动用债务杠杆，最初的2200万美元本金的威力几乎可以忽略不计了。主要的贡献来自于第五块树林——保险业务。该业务不仅赚钱，而且免费的拿到了资金，虽然在集团的负债里面，但实际上它的效果比股本金还好，所以右侧的负债会越来越大。但这不是问题的关键，关键在于负债变大的同时，巴菲特可以用借来的这些钱占到别人的便宜，这些钱能不能换来左侧有价值的资产，这才是巴菲特最关心的，即巴菲特所说的前三块树林。
完全控股的非上市公司，优秀上市公司的部分股权，以及参股，这三块树林是巴菲特想不停的扩大的资产负债表的左侧。
GEICO和Tony Nicely
这个标题说明了一切：这家公司和这个男人是不可分割的。
Tony于1961年加入GEICO，那年只有18岁;我在20世纪70年代中期遇见了他。当时，经过四十年快速增长和杰出的承保业绩，GEICO突然发现自己已接近破产。新上任的管理层严重低估了GEICO的损失成本，从而制定了过低的产品价格。这将需要许多个月的时间，直到那些GEICO账上的亏损保单 - 不低于230万笔 - 到期或重新定价。与此同时，该公司的净资产迅速接近零。
1976年，Jack Byrne被任命担任GEICO的首席执行官来拯救该公司。他到达后不久，我便遇到了他，并得出结论：他是这份工作的最佳人选，然后我开始积极购买GEICO股票。在几个月内，伯克希尔公司就购买了该公司约1/3的股份，后来这一部分增长到大约1/2，而且我们不花一分钱。这一令人震惊的增长是因为GEICO在恢复健康后一直回购其股票。总而言之，GEICO一半的股权花费了Berkshire 4700万美元，大概是今天纽约一个高档公寓的价格。
现在让我们快进17年到1993年，当时Tony Nicely晋升为首席执行官。那时，GEICO的声誉和盈利能力已经恢复 - 但不是它的增长。事实上，在1992年年底，该公司的账面上只有190万份汽车政策，远低于危机前的高点。在美国汽车保险公司的销量中，GEICO排名第七。
我在这里真的非常有感慨，想请所有的投资者思考一个问题，用我们的同理心设身处地的想一下，巴菲特买下的是一个什么样的公司？一个曾经优秀过的公司，但是被整垮了、净资产几乎是0，退出了美国大多数州的业务，保单数量已经很少的公司。虽然它拥有一个杰出的执行官，可是除了这个执行官和仍然美妙的商业模式之外，什么都没有。
站在这一刻，如果我们采取传统意义上的所谓中国的价值投资方法和策略，GEICO符合哪一条？高pb、高pe、高估值，用所有正常的标准按照去看GEICO全都不合格。如果是你，你会买吗？但巴菲特买了，花了4700万美元，占当时他资产的比重差不多是25%，这是一个很高的仓位。然后巴菲特接下来再也没卖过，他忍了17年，17年之后GEICO的保单才重新开始增长。
你们现在再想想，巴菲特真的只是炒股吗？这难道不是一笔风险投资？不仅仅是因为他的老师格雷厄姆过去从GEICO身上获得了成功的投资。巴菲特洞察商业模式，洞察社会的发展，满意优秀的团队，但是实际上他出钱换到的只是个烂摊子。而且这个烂摊子起死回生并没有那么快，要花17年。你真的忍得住吗？
在现实当中，你可能会有无数次的改变念头，但是巴菲特没有改。17年后即1993年开始，GEICO开始完全进入快车道，开始真正意义上的出现了大幅度增长。
托尼的前任是杰克贝恩，有趣的是，巴菲特非常认可杰克贝恩。但是在过去17年中，巴菲特只是持有当初购买的那部分股权。
1995年末，在Tony重新激活GEICO之后，伯克希尔以23亿美元的价格收购了公司剩余的50％，这是我们为之前50%股份支付价格的50倍（人们说我从不付钱！） 。
请大家注意一下这个案例，这里面好几个有趣之处。第一，他真的很喜欢杰克贝恩，但是巴菲特就是不加仓。然后这个过程等了17年。第二，为什么新的执行官上任两年多之后，他就把剩下的全买了？ 仔细想想看，他是不是更认可托尼？我认为是的，恐怕比杰克贝恩还认可。一个是救火队长，一个是建设者，两者是不一样的。更有意思的事情是，巴菲特其实是没有价格的锚定效应的。如果换作一个正常的中国散户，他会觉得过去花了4700万美元，将来再买就一定要比过去低，不能高。
巴菲特的心中只有价值。17年过去了，两次事情的价值已经不一样了，前50%和后50%的价值是不一样的。所以巴菲特是根据价值决定自己出多少钱，不是根据张三李四说的市场价格多少钱。
敬请期待最后一篇。
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